سودآوری روی کفه تردید

به گزارش ریسک نیوز به نقل از نشریه بیمه داری نوین بازار سرمایه یکی از ارکان اصلی اقتصاد کشور به شمار می رود و بسیاری از کارشناسان آن را دما سنج اقتصاد کشور می دانند. با انتشار صورت های مالی شرکت های بورسی و برگزاری مجامع آنها در هفته های اخیر، کارنامه عملکرد شرکت ها در اعطای بازدهی به سهامداران در سال 1402 بسته شد. به این بهانه برآنیم تا در این گزارش به بررسی اجمالی شرایط کنونی بازار سرمایه و بررسی متغیرهای اثرگذار بر آن بپردازیم.

شناخته شده ترین معیار برای ارزیابی عملکرد بورس در تمامی نقاط دنیا شاخص بورس است. شاخص بورس اوراق بهادار تهران که در اردیبهشت ماه سال 1402 توانست پس از حدود سه سال حد نصاب سال 1399 را ارتقا بخشیده و به رکورد حدود 2.5 میلیون واحد دست یابد، تحت تاثیر عوامل متعدد نتوانست این قله را حفظ نماید و طی یک سال گذشته در کانالی بین 1.9 میلیون تا 2.3 میلیون واحد در نوسان بوده است. در زمان نگارش این نوشتار در تاریخ 7 تیر ماه رقم 2,175,343 واحد می باشد که نشان از بازدهی تقریبا صفر از ابتدای سال 1403 تاکنون دارد. این در حالی است که بازدهی اغلب بازارهای موازی در چهار ماه اخیر به مراتب بیشتر از بورس بوده است.

یکی از معیار های دیگر برای سنجش وضعیت بورس ارزش بازار است که نشان می دهد قیمت سهام کل شرکت هایی که در آن قرار دارند تا چه اندازه تغییر کرده است. بررسی ها نشان می دهد ارزش بازار شرکت های بورسی به لحاظ ریالی نیز روندی مشابه شاخص کل را طی کرده است. در حالی که جمع ارزش بازار شرکت های در حال معامله در بازار سرمایه در اردیبهشت ماه سال 1403 رقمی حدود 10,635 هزار میلیارد تومان بوده در زمان نگارش این نوشتار جمع ارزش این شرکت ها به رقم 8,080 هزار میلیارد تومان کاهش یافته است. برای درک بهتر شرایط بازار، بسیاری ارزش بازار سهام را به صورت ارزش دلاری محاسبه می کنند. در مرداد ماه سال 1399 ارزش بازار شرکت های بورسی و فرابورسی، رقمی معادل 434 میلیارد دلار بوده که با طی یک روند نزولی (تحت تاثیر رشد قیمت ارز و همچنین نوسانات ارزش ریالی بازار) این عدد به رقم 138 میلیارد دلار رسیده است. این کاهش در حالی اتفاق می افتد که در حدود چهار سال اخیر تعداد زیادی شرکت جدید وارد بورس و فرابورس شده اند که می توانست به خودی خود ارزش بازار را افزایش دهد.

هر چند که مطالب برای بیان تشریح دلایل شرایط نابسامان بازار سرمایه بسیار زیاد است اما از دید نگارنده علل و عوامل شرایط کنونی بازار سرمایه را می توان به دو دسته کلی تقسیم نمود. دسته نخست به “ضعف بازار سرمایه در مقابل بازارهای رقیب ” و دسته دوم به ” ضعف شرکت ها در سودآوری” مربوط می شود.

ضعف در مقابل بازارهای رقیب

آنچه مسلم است بازار سهام تنها یکی از گزینه های سرمایه گذاری در پیش روی سهامداران بوده و این بازار رقبای سنتی قدرتمندی همچون بازار املاک و مستغلات، طلا، ارز، سپرده بانکی و … دارد که به جمع این بازار ها در سال های اخیر بازار رمز ارز نیز اضافه شده است. نکته قابل توجه آن که بازار اوراق درآمد ثابت (اوراق دولتی، اوراق شهرداری ها، اوراق شرکتی و صندوق های درآمد ثابت) هر چند در دل بازار سرمایه قرار دارد اما رقیب بسیاری جدی برای بازار سهام به شمار می آید و لذا این بازار را نیز باید در زمره بازار های رقیب جای داد. علاوه بر تعدد این بازار ها، قدرت و محبوبیت هر یک از این بازار ها آن چنان زیاد است که می تواند با ایجاد یک مزیت کوچک، بخش قابل توجهی از منابع موجود در بازار سرمایه را سوی خود بکشاند.

به عنوان مثال رشد بازدهی نرخ بازده اوراق درآمد ثابت در ماه های اخیر موجب شده تا بسیاری از سرمایه گذاران سهام خود را واگذار کرده و به سمت خرید اوراق تمایل یابند. بر اساس اعلام فرابورس ایران میانگین بازدهی سالانه اسناد خزانه اسلامی در هفته های اخیر به بیش از 35 درصد رسیده که این موضوع بی سابقه است. با توجه به وزن قابل توجه اسناد خزانه اسلامی در بازار بدهی در بازار سرمایه، می توان این نرخ را به دیگر اوراق بدهی نیز تعمیم داد. (مشاهدات میدانی نشان می دهد نرخ های پیشنهادی برای تامین مالی در خارج از بازار سرمایه از این نرخ نیز فراتر بوده و بیشتر از 40 درصد است.)

جذابیت سایر بازار ها نسبت به بازار سرمایه را می توان با نوسانات نسبت P/E (قیمت به درآمد) بازار رصد نمود. جایی که نشان می دهد سرمایه گذاران حاضرند برای هر واحد درآمدی که درآینده نصیبشان خواهد شد، چقدر پول پرداخت کنند. بررسی این نسبت در بازار نشان می دهد این نسبت در اوج خود در مرداد ماه سال 1399 به عدد 40 واحد رسیده اما با طی کردن یک روند نزولی در حال حاضر به عدد 6.6 واحد رسیده است. خاطر نشان می شود این عدد میانگین نسبت P/E بازار بوده و در حال حاضر این عدد برای بسیاری از سهام مهم و بنیادین بازار کمتر از این عدد می باشد. به گونه ای که در حال حاضر سهامی با نسبت P/E حدود 3 تا 5 واحد در بازار زیاد است. (با توجه به مثال مورد اشاره در بند پیشین) در حالی که اوراق درآمد ثابت بدون تحمل هیچ گونه ریسکی فرصت کسب بازدهی حدود 30 درصدی (نسبت P/E حدود 3.3) برای سرمایه گذاران ایجاد می کنند، یقینا خرید سهام با P/E بالاتر از این عدد آن هم با ریسک بالاتر قطعا برای هیچ سرمایه گذاری توجیه پذیر نخواهد بود. موقعیت های سرمایه گذاری پیش روی سرمایه گذاران در سایر بازار ها نیز چنین شرایطی داشته و لذا در سال های اخیر جذابیت سرمایه گذاری در بازارهای رقیب نسبت به بازار سهام به مراتب بیشتر بوده است.

افزایش نرخ سود سپرده بانکی، فروش گواهی سپرده بانکی، فروش سکه به قمیت های پایین از سوی بانک مرکزی، ثبت نام جهت فروش خودروهای داخلی و خارجی، انتظارات تورمی برای افزایش قیمت املاک و مستغلات و نوسانات در بازار رمز ارزها تنها بخشی از متغیر هایی هستند که هر یک به تنهایی قادرند منابع موجود در بازار سرمایه را به سمت خود جذب کرده و موجبات ریزش در بازار سرمایه را فراهم آورند.

ضعف شرکت ها در سودآوری

در شرایطی که به لطف عواملی همچون نرخ بالای تورم، رشد سفته بازی، کسری بودجه دولت و … جذابیت بازارهای رقیب در سال های اخیر برای سرمایه گذاری روز به روز بیشتر می شود، بازار سرمایه در سال های اخیر نه تنها نتوانسه نقاط ضعف خود برای جذب سرمایه گذاران را بر طرف نماید، بلکه بسیاری از نقاط قوت خود را نیز از دست داده است. در حالی که حداقل نرخ بازدهی مورد انتظار در برای یک کسب و کار می بایست به گونه ای باشد که نرخ تورم حاکم بر کشور را پوشش دهد، در سال های اخیر در بسیاری از شرکت های بازار سرمایه رشد سودآوری بسیار کمی را تجربه کرده اند. بعضی نیز با کاهش سودآوری همراه شده و برخی نیز زیان شده و یا با افزایش زیان همراه شده اند. دلایل متعددی می توان برای این اوضاع بیان نمود.

دخالت های دولت: بخشی از دخالت های دولت در امور شرکت ها به قیمت گذاری دستوری باز می گردد. هر چند که قیمت گذاری دستوری برای کنترل تورم از سالیان دور برای بسیاری از کالاهای اساسی وجود داشته اما در سال های اخیر سیاست سرکوب قیمت ها از سوی دولت هم شدیدتر شده و هم دامنه گسترده تری از کالاها را در بر گرفته است. بسیاری از صنایع حاضر در بازار سرمایه از جمله خودروسازی، صنایع غذایی (شامل لبنیات، قند و شکر، روغن و …) دارویی، لاستیک و … در زمره کالاهایی محسوب می شوند که دولت در قیمت گذاری آنها دخالت داشته و با سرکوب گسترده قیمت ها، حاشیه سود آنها را به حداقل رسانده است. الزام به عرضه ارز ناشی از صادرات با نرخ هایی پایین تر از نرخ ارز آزاد و در سامانه های دولتی (همچون نیما) نیز از دیگر مصادیق دخالت دولت در امور شرکت هاست. وجود تصمیمات خلق الساعه و نداشتن یک سیاست مشخص در تصمیم گیری ها و دستکاری مداوم در موضوعاتی همچون نرخ خوراک پتروشیمی ها، نرخ سوخت صنایع، نرخ خرید محصولات پالایشگاه ها و … نیز باعث شده تا علاوه بر کاهش سودآوری شرکت ها، سرمایه گذاران نتوانند چشم انداز درست و مناسبی از آینده داشته باشند که این موضوع باعث بی اعتمادی شدید به دولت و تصمیمات آن خصوصا در زمینه بازار سرمایه شده است. دخالت در عزل و نصب مدیران شرکت ها (برای مبنای معیارهای سیاسی و جناحی و نه کارشناسی)، اجبار خودروسازان به اعطای خودرو برای ترویج فرزندآوری، اجبار بانک ها به در اختیار قرار دادن منابع خود برای مصارف خاص (نظیر نهضت ملی مسکن و …)، الزام شرکت ها به فروش بخشی از محصولات خود به مشتریانی در داخل (همچون فروش اوره به وزارت جهاد کشاورزی) تنها بخشی از دخالت های دولت در امور شرکت های بورسی است که موجبات کاهش سود و یا حتی زیان دهی این شرکت ها را در پی داشته است.

کسری بودجه دولت: علاوه بر دخالت های دولت، کسری بودجه دولت نیز در امور شرکت های بورسی تاثیر منفی شدید داشته است. (فارغ از رشد وجود رقابت بین اوراق دولتی با بورس در خصوص جذب منابع نقدینگی)، یکی از وجوه این تاثیر به بدهی های دولت مربوط می شود. بسیاری از شرکت های بورسی به صورت مستقیم مطالبات بسیار سنگینی از دولت دارند که در نه تنها از سوی دولت پرداخت نمی شوند بلکه مانده آن ها روز به روز در حال افزایش است. طلب بسیار سنگین بانک های بورسی (عمدتا بانک های تجارت، صادرات و ملت)، شرکت های اوره ساز، نیروگاه های برق و شرکت های پیمانکاری تنها نمونه هایی از آن است. این موضوع باعث شده تا بسیاری از شرکت ها با مشکلات نقدینگی سنگین و با کاهش سودآوری و یا زیان مواجه شوند. از سوی دیگر کسری بودجه دولت موجب توقف بسیاری از طرح های عمرانی شده و فروش بسیاری از صنایع همچون فولادسازان، سیمانی ها و پیمانکاران را به شدت کاهش داده است. موضوع دیگری نیز که به صورت غیر مستقیم کسری بودجه دولت را به ریزش قیمت سهام در بازار سرمایه مربوط می سازد بدهی سنگین و روز افزون دولت به نهادهای خصولتی از جمله صندوق های بازنشستگی است. بخش عمده ای از شرکت های حاضر در بازار سرمایه مربوط به نهادهای همچون صندوق بازنشستگی کشوری، تامین اجتماعی و … است. با توجه به آن که نهادها نمی توانند طلب خود را از دولت وصول نمایند ناچارند بخش عمده ای از منابع مورد نیاز خود را از محل فروش سهام شرکت های زیرمجموعه خود در بورس و یا تقسیم سود های سنگین در مجامع سالیانه آنها تامین نمایند. عدم تعادل در عرضه و تقاضای سهام به دلیل عرضه های سنگین و عدم سرمایه گذاری مجدد سود در شرکت های تابعه از سوی بسیاری از این نهاد ها، نمونه های بسیار فراوانی در بازار سرمایه در سال های اخیر داشته است.

کمبود گاز و برق: قطعی برق و گاز موضوعی است که در سالهای اخیر گریبان صنایع کشور را گرفته و هر سال نیز وخیم تر می گردد. صنعت پتروشیمی که در سال های اخیر یکی از صنایع ارز آور و مزیت های رقابتی کشور بوده و در بازار سرمایه نیز بزرگترین، بنیادی ترین و سودآورترین صنعت به شمار می رفته است یکی از قربانیان کمبود گاز در کشور در فصل زمستان به شمار می آید. بررسی ها نشان می دهد در سال های اخیر بسیاری از شرکت های پتروشیمی به دلیل قطعی گاز (که ماده اولیه این شرکت ها به شمار می رود) در فصل زمستان تعطیل بوده اند. دیگر صنایع به ویژه صنایع مادر از جمله فلزات اساسی، کانی های فلزی، سیمان و .. نیز تحت تاثیر قطعی سوخت مصرفی خود با مشکلات عدیده ای روبرو  بوده اند. در این شرایط، بسیاری از صنایع نیز از قطعی برق در فصل تابستان رنج می برند و برخی نیز با این دو معضل به صورت همزمان مواجه اند به گونه ای که تولید آن ها در سه ماهه تابستان به دلیل قطع برق و در سه ماهه زمستان به دلیل قطع گاز متوقف بوده و در عمل نیمی از سال را به صورت تعطیل سپری می کنند. این موضوع باعث شده بسیاری از شرکت ها (حتی با وجود عدم مشکل در فروش، تامین مواد اولیه و نقدینگی) پایین تر از ظرفیت اسمی خود فعالیت کنند و علاوه بر آن با توجه به موضوعاتی همچون وجود هزینه های ثابت (در حین تعطیلی)، از دست دادن مشتری ها و … با کاهش سنگین سودآوری مواجه شوند.

بالا بودن نرخ تامین مالی: در حالی که بسیاری از شرکت ها برای طرح های توسعه ای و یا حتی سرمایه در گردش خود نیاز به نقدینگی دارند (در غیاب امکان اخذ تسهیلات گسترده از بانک ها به دلیل سیاست های انقباضی دولت)، با مشکلات عدیده ای برای جذب نقدینگی مواجه اند. بررسی ها نشان می دهد در حال حاضر هزینه تامین منابع از محل انتشار اوراق به بیش از 40 درصد بالغ می گردد. این در حالی است که نرخ بازدهی داخلی بسیاری از فعالیت ها از نرخ یاد شده پایین تر بوده و لذا تامین مالی از این محل به صرفه نیست. توقف و یا کندی قابل توجه طرح های توسعه ای در بسیاری از شرکت های بورسی و فرابورسی گواهی بر این ادعاست.

عوامل یاد شده تنها بخشی از عواملی است که باعث بروز عدم جذابیت در بازار سرمایه شده و در کنار آن می توان از عوامل متعدد دیگر همچون تحریم های خارجی، خشکسالی، تورم، بروز نبودن تکنولوژی، وجود بروکراسی اداری پیچیده و طولانی، فساد اقتصادی و … نیز یاد کرد که هیچ یک از این عوامل برای بازار های رقیب ریسک محسوب نشده و اما برای بازار سرمایه تهدیدات جدی به شمار می روند.

آن گونه که در بندهای پیشین اشاره شد بخش عمده ای از دلایل، هم در حوزه کاهش جذابیت بازار های رقیب و هم جذابیت بخشی به بازار سهام به دولت مربوط می شود. نگاهی به عملکرد دولت ها در دوره های قبل نشان می دهد اکثر دولت ها هر چند در قالب شعارهای انتخاباتی بهبود شرایط بازار سرمایه را یکی از اولویت های خود برمی شمردند اما در عمل به آن بی اعتنا بوده و یا حتی به دید تامین مالی به آن نگاه می کردند.

آنچه مسلم است کارکردهای بورس همچون شفافیت، نقدشوندگی، مشارکت پول های خرد، قابلیت تامین مالی ارزان، جذب نقدینگی های سرگردان و انتقال آن ها به فعالیتهای اقتصادی مولد و … ویژگی هایی از این بازار است که به عقیده بسیاری از اقتصاددانان یک راه (و شاید تنها راه) بسیار سریع برای رسیدن به رشد و توسعه اقتصادی در کشور باشد. هر چند که علل شرایط کنونی بازار سرمایه در کشور آنقدر ریشه دارند که هیچ دولتی نمی تواند در کوتاه مدت آن ها بر طرف کرده و موجبات رونق بورس را فراهم آورد اما حتی بروز نشانه هایی هر چند اندک عزم دولت برای این موضوع می تواند روزنه های امید را در دل سرمایه گذاران برای داشتن آینده بهتر ایجاد نماید